미국동전주-죽음의 나선형 자금조달(Death Spiral Financing) #네거티브 피드백

동전주, "죽음의 나선형 자금조달(Death Spiral Financing)” 정리해 봅니다.

1) 정의 — 무엇을 말하나?
죽음의 나선형 자금조달은 소형 상장사가 가변가(Variable Price) 전환증권(전환사채·전환우선주·사모 CB 등)으로 자금을 조달할 때, 전환가가 주가에 연동(대개 ‘최저 VWAP의 x%)되어 있어 주가가 떨어질수록 발행되는 주식 수가 기하급수적으로 늘어나는 구조를 말합니다.
결과적으로 “전환 → 매도 압력 → 주가 하락 → 더 많은 전환주식 → 추가 매도…”가 반복되며 희석과 하락이 서로를 증폭시키는 음의 되먹임(negative feedback) 루프가 생깁니다.

2) 구조 — 왜 ‘나선형’이 되는가?
가장 흔한 계약 요소는 아래와 같습니다.
전환가 공식(Variable Conversion Price)
예시: 전환가 = 최근 5 거래일 최저 VWAP × 80%
주가가 하락할수록 전환가가 더 낮아지며, 같은 금액의 채권이 더 많은 주식으로 전환됩니다.
보유 상한(Ownership Cap: 4.999% / 9.999% / 19.99%)
한 번에 대주주로 분류되지 않으려는 안전장치지만, 실제로는 전환 → 매도 → 보유비율↓ → 다시 전환이 가능해 사실상의 지속적 공급자가 됩니다.
워런트(동시 부여)
전환과 별개로 추가 주식을 싼 가격에 확보할 수 있는 수단을 얹어, 투자자 수익성을 더 강화합니다.
만기 단기 + 이자
대개 만기가 짧고(6~18개월), 이자(예: 연 9~12%)가 붙습니다. 회사는 상환 압박 때문에 재발행을 반복하게 되고, 구조가 길게 이어집니다.

3) 수식과 숫자 — 간단 시뮬레이션
가정: 회사가 $1,000,000 전환사채를 발행, 전환 가는 최근 5 영업일 최저 VWAP의 80%.
전환 직전 주가 P와 최저 VWAP가 같다고 단순화합니다.
(A) 주가가 1.00달러일 때
전환가 = 1.00 × 0.8 = $0.80
발행 주식수 = $1,000,000 ÷ $0.80 = 1,250,000주
(B) 주가가 0.50달러로 하락했을 때
전환가 = 0.50 × 0.8 = $0.40
발행 주식수 = $1,000,000 ÷ $0.40 = 2,500,000주 ← (A)보다 2배 희석
(C) 주가가 0.25달러로 더 하락
전환가 = 0.25 × 0.8 = $0.20
발행 주식수 = $1,000,000 ÷ $0.20 = 5,000,000주 ← 희석 가속
포인트: 주가가 반토막 날 때마다 전환주식 수는 2배로 튀어 오릅니다.
전환자가 주식으로 받아 시장에 매도하면 다시 주가가 눌리고, 다음 전환 때 더 많은 주식을 받는 악순환이 강화됩니다.

4) 이해관계자별 관점
투자자(전환자) 입장
다운사이드 완충: 가격이 내려가면 더 많은 주식으로 보상받음(가변가).
현금 회수 용이: 받은 주식을 시장 유통으로 빠르게 현금화 가능.
보유 상한 회피 가능: 전환→매도→재전환 루프.
회사(발행사) 입장
즉시 유동성 확보: 공모가 어려운 상황에서 속도 있게 자금 유입.
부채 상환·운영자금 마련.
대가: 기존 주주 희석, 주가 압박, 차기 자금조달 조건 악화.
기존 주주·시장
희석(dilution)이 누적되고,
전환 물량 매도 가능성으로 주가 탄력성 저하(반등은 단기 급등 후 재압박).

5) 전형적 전개 시나리오(타임라인)
발행 공시: “가변가 전환” + “보유 상한” + “워런트” 구조.
초기 전환 & 매도: 시장 유동성 확인, 물량 소화되면 주가 흔들림.
주가 하락 → 전환가 더 낮아짐 → 더 많은 주식 확보(수학적 구조).
재전환·재매도 반복: 물량 공급자 역할.
추가 조달: 회사는 다시 비슷한 조건 발행(만기 단기/상환 압박).
나선 심화: 희석 가속, 반등은 단기성.

6) 어떤 조항이 ‘나선’을 완화하나? (방어 장치)
전환가 ‘플로어(Floor Price)’ 설정
예: “전환가가 최저 $0.50 미만으로는 내려가지 않는다”
수학적 폭주를 하한선으로 막는 장치.
일별/월별 전환 한도
일정 기간 전환 가능한 최대 주식 수를 제한.
시장가 연동 대신 고정가(Fixed Price) 전환
희석 예측 가능. 다만 발행 시점에 충분히 보수적으로 정해야 효과.
락업·매도제한(Leak-out)
전환자가 일정 기간/비율 이상 매도 못 하게 제한.
최대 발행주식 수 상한(Share Cap)
거래소 규정(예: 20% 룰) 혹은 주주총회 승인 필수화.
현금상환 옵션(Company Redemption Right)
특정 조건에서 회사 현금상환으로 전환/발행을 중단할 권리.
현실적으로는 위 장치들이 계약서에 없거나, 약하거나, 예외가 많을수록 나선형 위험이 커집니다.

7) 실전 체크리스트 — 리스크 진단 포인트
전환가 공식: “최저 VWAP × (0.8~0.85)” 등 가변식인지, 플로어 있는지.
보유 상한: 4.999%/9.999%/19.99%만 있고 매도제한 부재면 루프 가능.
워런트: 행사 가격, 수량, 만기. 프리펀디드(pre-funded) 여부(사실상 즉시 주식화).
전환/행사 스케줄 제한: 일·주·월 단위 캡 존재 여부.
레버리지 조건: 이자율·만기·조기상환 이벤트가 회사에 불리한지.
추가 발행 권리: “Most Favored Nation(MFN)” 조항으로 후속 투자자에게 더 유리한 조건을 보장하는지(기존 주주에 불리).
주주총회 승인·거래소 룰 준수: 19.99% 초과 발행 사전 승인이 필요한지, 이미 통과됐는지.
과거 패턴: 해당 투자자(또는 유사 투자자)가 과거 다른 종목에서 유사한 희석 패턴을 보였는지.

8) 오해 정리 — “반드시 악성” vs “도구 그 자체”
도구 자체가 불법은 아님.
가변가 메자닌은 회사 생존을 위한 ‘브리지’로 쓰일 수 있습니다.
문제는 ‘조건’과 ‘집행’
플로어·락업·전환한도·현금상환권 등 방어 장치 없이 반복 발행·전환이 이어지면 나선형이 됩니다.
펀더의 행동 양식
기업 재건·장기 동행형 펀더인지, 단기 회수형 메자닌 투자자인지 과거 사례로 구분해야 합니다.

9) 한 줄 결론
죽음의 나선형 자금조달은 “주가 하락 → 더 많은 전환주식 → 추가 매도 → 주가 하락”의 구조를 전환가 공식이 수학적으로 증폭시키는 형태입니다.
이를 막으려면 전환가 플로어·전환/매도 한도·락업·현금상환 옵션·주주 승인 캡 같은 장치가 실효성 있게 설계·집행되어야 하며, 과거 유사 거래 이력이 있는 투자자와 거래할 때는 희석 시나리오를 수치로 미리 검증하는 것이 필수입니다.

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참고

Indigo Capital LP의 활동 전반 개요
Indigo Capital LP는 전형적인 마이크로캡·나노캡 전문 투자자로 분류된다.
이들은 보통 대형 증권사나 장기 펀드처럼 정상적인 공모 절차를 거쳐 투자하지 않고, 상장 유지가 위태로운 초저가주(penny stock)를 대상으로 전환사채(Convertible Note)와 워런트(Warrant)를 결합한 계약을 반복한다.
이 구조의 본질은 ‘단기 유동성 공급 + 장기 희석 가능성 확보’다.
회사 입장에선 당장 현금이 필요하지만 공모발행이 어렵기 때문에 “할인된 전환사채”를 받아 유동성을 확보하고, Indigo Capital LP는 전환가를 ‘시장 최저가의 80~85%’로 설정해 리스크를 최소화한다.
전환가가 시장가격과 연동되어 있기 때문에, 주가가 떨어질수록 전환 가능한 주식 수가 늘어나며, 결과적으로 주식수 희석이 가속된다.
이런 구조는 마이크로캡 세계에서 흔히 ‘death spiral financing (죽음의 나선형 자금조달)’이라고 불린다.
실제 거래가 확인된 종목들
(1) Nuburu Inc. (BURU)
2024년 중반 이후 Indigo Capital LP는 Nuburu와 여러 차례 전환사채 거래를 진행했다.
2025 년 7 월 16 일, $150,000 무담보 전환사채를 인수했으며 전환가를 최근 5 영업일 최저 VWAP의 80%로 설정했다.
8 월 18 일에는 추가로 $225,000 규모의 동일한 조건 노트를 매입했다.
2025 년 3 월 10-Q 공시에는 Indigo Capital LP가 이전 노트를 매입 후 소멸(Extinguishment) 처리한 기록이 있다.
Nuburu는 2024 년 7월 1대 40 역분할 이후 급격히 희석되었는데, 그 핵심 공급자 중 하나가 Indigo Capital LP였다.
BURU 주총에서는 “Indigo Capital LP 관련 전환 주식 발행 상한(19.99%) 초과 승인안”이 통과되어, 사실상 Indigo LP가 전환사채의 최대 보유자이자 잠재적 ‘공급자’로 승격되었다.

(2) Antelope Enterprise Holdings (AEHL)
2024 년 10 월 8–9 일 Prospectus Supplement에는 Indigo Capital LP가 $990,000 전환사채를 매수한 것으로 명시되어 있다.
전환 가는 시장가 80% 할인 기준으로 책정되었으며, 워런트 (보통 3년 만기)가 패키지로 부여되었다.
이 시점부터 AEHL 주가는 급락과 단기급등을 반복하며, 일별 거래량이 비정상적으로 늘었다.
이는 Indigo Capital LP 측의 전환주식 매도 가능성(= 공급량 증가)과 연관된 시장 패턴으로 해석된다.

(3) EUDA Health Holdings (EUDA)
2025 년 8 월 1 일 체결된 Convertible Promissory Note Purchase Agreement에서 Indigo Capital LP가 직접 ‘구매자(Purchaser)’로 기재되어 있다.
계약 원문 EX-1.1에는 전환가가 ‘종가의 85%’ 할인 기준이며, 최대 보유 상한 4.99% 조항이 포함되어 있다. 이 보유 상한은 표면적으로는 ‘지배주주 간주 회피용 조항’이지만, 현실적으로는 계속 전환과 매도를 반복할 수 있는 ‘희석 루프’ 기제다.

(4) Mangoceuticals (MGRX)
2025 년 5 월 27 일 워런트 및 전환사채 계약에서 Holder = Indigo Capital LP로 명시됐다.
행사가 $1.815, 보유 상한 4.999%, 만기 3년.
같은 날 ‘Amended & Restated Convertible Promissory Note’ 에도 Indigo LP 명이 찍혀 있다.
한 달 뒤 6 월 9 일 워런트 행사 공시, 7 월 16 일 $500k 전환사채가 주식 393,333주로 전환되었다.
즉, MGRX는 BURU와 비슷한 패턴으로 단기 유동성 → 전환 → 희석의 과정을 보였다.

전환 구조의 공통 특징
할인율 기반 가변가(Variable Conversion Price)
대부분 “최근 5 거래일 최저 VWAP × 0.8~0.85” 규칙을 사용한다.
주가가 하락할수록 전환 가능 주식 수가 늘어나 기존 주주의 지분이 희석된다.
보유 상한 제한 (4.999%, 9.999%, 19.99%)
한 번에 지배주주로 분류되지 않기 위한 제한이지만, 전환과 매도를 반복하면 무제한 공급 효과를 낸다.
만기 짧고 이자율 높음(보통 9–12%)
단기 자금회수형 채권 성격이라 회사가 지속적으로 재차 발행하게 된다.
워런트 병행
보통 전환사채와 같이 행사가 0.0001 ~ 1 달러 수준의 워런트를 지급한다. 전환가 할인 이외에 추가 수익원이다.
공시 내 익명성
메인 본문에는 ‘한 투자자’로 표기되고, 부속 Exhibit에만 ‘Indigo Capital LP’ 명이 찍히는 경우가 많아 검색 추적이 어렵다.

Indigo Capital LLC, Indigo Partners 등 동명이인 구분
Indigo Capital LP (Cayman) :
BURU, AEHL, EUDA, MGRX에 등장한 전환사채 투자자. 케이맨 등록 주소(Nexus Way Cayman Islands) 확인.
Indigo Capital LLC (US) :
BURU 10-K에 자금 제공자로 등장. 같은 계열로 추정되지만 법인형태 다름.
Indigo Partners LLC (US Phoenix) :
항공 PE 펀드 (Bill Franke 설립). Spirit Airlines, Wizz Air 등 보유. 본 사건과 무관.
Indigo Acquisition Corp/Group :
SPAC 법인들로 마이크로캡 전환사채 활동과 무관.
Indigo Capital L.P. (Ronit 연계) :
Critical Metals 공시에 나오는 런던 계열 LP. Cayman LP와 별개 가능성 높음.

요약
확인된 직접 거래 : Nuburu (BURU), Antelope Enterprise (AEHL), EUDA Health (EUDA), Mangoceuticals (MGRX), Critical Metals (CRML or 비상장).
공통 패턴 : 단기 유동성 → 전환사채 → 저가 전환 → 희석 → 주가 하락 → 재전환.
위험요소 : 전환가 할인율 80% 이하, 보유 상한 반복 전환, 부속 Exhibit 기재 등 투명성 낮음.
투자자 성격 : 전통적 장기 투자자가 아니라, 전환권 행사와 단기 매도로 수익을 내는 하이리스크 메자닌 투자자.
추적 한계 : 공시 양식의 차이·이름 변형·파일 비공개로 EDGAR 검색으로는 표면적 건수만 포착 가능.

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Case Study
누부루(BURU)
BURU 발행주식 추이 (2024 ~ 2025 상반기)
시점 발행주식수 (Issued & Outstanding) 증감사유 및 주요 이벤트 공식 근거 문서
2024-03-31 38,543,023 주 역분할 전 기준 (보통주) Form 10-Q Q1 2024 (SEC)
2024-07-23 ≈ 963,576 주 (이론치) 1 : 40 Reverse Stock Split 효력 발생 Form 8-K 2024-07-22
2024-09-30 5,686,498 주 전환사채 (Convertible Note) → 주식 전환 + 워런트 행사 Form 10-Q Q3
2024-12-31 20,274,238 주 PIPE Private Placement + Series A Preferred → 보통주 전환 Form 10-K FY 2024
2025-03-31 52,443,348 주 신주 발행 + 채무상환 대체 주식 + 워런트 행사 Form 10-Q Q1 2025
2025-06-30 70,292,737 주 신규 사모 증자 (PIPE Round) + Stock Incentive 행사 Form 10-Q Q2 2025
2025-08-13 (공시 기준) 79,952,919 주 보통주 · 프리펀디드 워런트 행사 누적 Form 10-Q Q2 2025 Cover Page

구간 변화폭 주요 원인 및 맥락
’24 Q1 → Q3 38.5 M → 5.7 M (−85%) 1:40 역분할 → 주식 수 100만 주 미만으로 급감 확인됨 (실제 감소 근거 명확)
’24 Q3 → Q4 5.7 M → 20.3 M (+257%) 전환사채·워런트 행사 + 소규모 사모 증자
’24 Q4 → ’25 Q1 20.3 M → 52.4 M (+158%) 신규 증자 및 채무상환용 주식 발행
’25 Q1 → ’25 Q2 52.4 M → 70.3 M (+34%) PIPE + 스톡옵션/워런트 행사
’25 Q2 → ’25 Q3 (8월 현재) 70.3 M → 79.9 M (+14%) 추가 워런트 행사 및 소규모 발행

포인트 정리
“100만 주 이하로 줄었는가?” → 예, 확인됨
1:40 역분할 적용 직후 발행주식수 ≈ 963,576 주 (SEC 8-K 기준).
즉, 2024 년 7월 말 ~ 8월 초 기간엔 100만 주 미만으로 유통 된 시점이 있었음.
주식 증가 원인은 전환사채 (Convertible Note) → 보통주 전환 빈번.
사모 발행(PIPE) 로 현금 조달.
워런트·옵션 행사로 지속적 희석(dilution).
채무 대납 대체 주식 발행 등이 복합 작용.
결과적으로 ’25 년 현재 약 80 백만 주로 재팽창,
즉 불과 1년 사이에 약 80배 희석 이 발생한 셈입니다.

Nuburu 주식수 변화 서사 (2024 ~ 2025)
2024년 상반기 Nuburu는 38,543,023주의 보통주를 발행한 상태였다. 그러나 장기적인 주가 하락과 NYSE American 상장 요건 위반 우려로 회사는 결국 1대40 역분할 (Reverse Stock Split) 을 결정했다. 이 결정은 6월 24일 SEC에 공시되었으며, 실제 효력은 2024년 7월 23일에 발생했다.
역분할이 적용되면서 기존 38,543,023주는 이론상 약 963,576주로 줄어들었다. 즉, 실제 공시 기준으로 이 시점 BURU는 발행주식 100만 주 미만으로 감소한 것이 맞다. 이는 ‘역병합’이라는 잘못된 표현보다, 주식을 40등분하여 1로 줄이는 역분할이라는 표현이 본질적으로 정확하다. (‘병합’은 법인 합병의 뉘앙스를 주기 때문이다.)
하지만 이 극적인 감소는 잠시뿐이었다. 역분할 이후 회사는 전환사채(Convertible Note) 전환과 워런트 행사를 통해 빠르게 신주를 발행했다. 이에 따라 2024년 3분기 말(9월 30일)에는 주식수가 5,686,498주로 늘어났다.
연말까지 Nuburu는 사모 증자(PIPE) 를 단행했고, 전환우선주가 보통주로 바뀌면서 2024년 12월 31일에는 20,274,238주로 늘어났다. 이는 역분할 직후 수준에서 벌써 20배 가량 증가한 규모였다.
2025년 1분기(3월 31일)에는 52,443,348주, 2분기(6월 30일)에는 70,292,737주, 8월 13일 공시에서는 79,952,919주까지 불어났다. 즉, 2024년 7월 약 96만 주에서 2025년 여름 약 8천만 주로 폭증한 것이다.

요약 분석
2024 7월 역분할 직후 → 주식 약 96만 주 (38.5M → 0.96M)
2024 연말 → 20.3M (전환 및 사모 발행)
2025 상반기 → 52 → 70 → 80M 으로 지속 증가
불과 1년 사이에 약 80배 희석 발생
결국 BURU는 “주가를 유지하기 위한 역분할” 을 단행했지만, 그 이후 대량 신주 발행으로 주식수가 다시 팽창하며 희석이 누적되었다.
즉, 단기적으로는 주가 단위를 유지했으나 근본적인 재무구조 문제를 해결하지 못해 “역분할의 효과를 상쇄한 희석의 역습” 이 벌어진 셈이다.

“Nuburu는 2024년 7월 1대40 역분할을 단행해 주식 수가 약 100만 주 미만으로 감소했다. 이후 전환사채 및 사모 발행으로 2025년 현재 약 8천만 주까지 재팽창했다.”

Nuburu, 1대40 역분할 단행 후 주식 수 100만 주 미만으로 감소
– 이후 전환사채·워런트 행사로 1년 만에 약 80배 재팽창 –
2024년 7월, 미국 산업용 블루레이저 기업 Nuburu Inc. (NASDAQ: BURU) 는 주가 안정화와 거래소 상장 유지 요건 충족을 위해 1대40 역분할(Reverse Split) 을 단행했다.
이번 조정으로 기존 38,543,023주의 보통주가 약 963,576주로 감소, 즉 발행주식이 100만 주 미만으로 축소되었다.

Nuburu는 이 역분할을 통해 펜니주 상태를 벗어나고, 기관투자자 접근성을 높이겠다는 전략적 의도를 밝혔다. 그러나 역분할 이후 불과 수개월 만에 전환사채(Convertible Notes) 전환, 워런트 행사, 사모 증자(PIPE) 등이 이어지면서 주식 수는 다시 빠르게 증가했다.

SEC 공시에 따르면 Nuburu의 발행주식은
2024년 9월 말 5,686,498주,
연말에는 20,274,238주,
2025년 3월에는 52,443,348주,
6월 말에는 70,292,737주,
8월 기준 79,952,919주에 이르렀다.
즉, 역분할 직후 96만 주 수준에서 1년 만에 약 8천만 주로 80배 이상 증가한 셈이다.
이는 잇따른 전환·증자 등으로 인한 희석(Dilution) 효과가 누적된 결과로, 역분할의 단기적 주가 유지 효과가 장기적 자본조달 과정에서 상쇄된 것으로 분석된다.

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해석
Nuburu는 스팩 합병 이후 약 35백만주 이상 상태에서 시작하여, 2024년 3월 말에 약 38.5백만주 수준이었습니다.
2024년 7월에 1 : 40 역분할을 실시함으로써 주식수가 이론상 100만 주 이하로 줄어든 것으로 보입니다.
그러나 역분할 직후부터 빠르게 주식수가 증가하기 시작해, 2024년 말에는 20백만주 수준, 2025년 중반엔 50~80백만주 수준에 이르렀습니다.
즉, 주식수가 줄었다가 다시 폭증 희석(Dilution) 된 흐름이 뚜렷합니다.

NUBURU 24년7월~9월까지 어떻게 주식수가 5배 팽창해석
“7–9월 사이 주식수가 어떻게 5배 가까이 팽창했나?”를 공식 공시 숫자만으로 정확히 풀어보면, 핵심은 역분할 직후 ‘현금 유상증자’가 아니라 ‘부채의 주식상환(채무–주식 대체, note extinguishment)’로 찍어낸 신주가 대부분이라는 점입니다.

1) 먼저, 기준점 바로잡기
역분할 효력일: 2024-07-23 (1-for-40).
6월 말(역분할 이전 분기말) 주식수: 보고서가 역분할을 소급 반영해 표기하므로, 2024-06-30 기준 보통주 3,247,323주가 “기준점”입니다. (이 숫자는 1:40 반영된 ‘조정 수치’라 바로 비교 가능)
즉, 단순히 3/31 잔액(38,543,023)을 40으로 나눈 ≈963,576주만을 “역분할 직후 수”로 보는 건 불완전합니다. 2분기(4–6월) 동안 이미 여러 발행/전환이 있었고, 분기재무제표는 이를 역분할 기준으로 재표시했기 때문이에요.

2) 3분기(7–9월) 증가분을 항목별로 해부
아래 항목들이 2024년 7–9월(3Q24) 동안 주식수를 끌어올린 직접 원인입니다. 전부 **Nuburu 10-Q(분기보고서, 2024-09-30)의 ‘주주자본 변동표/주석’에 명시돼 있어요.

(A) 부채 상환을 주식으로 대체(가장 큼)
신주 2,399,850주를 발행해 Senior/Junior Notes의 원리금 약 $0.7M(3Q) / $4.8M(9M 누계)을 주식으로 상환. → 3분기의 증가 핵심.

(B) 용역 대가로 발행한 보통주
12,500주가 서비스 보상으로 발행.

(C) RSU(제한조건부주식) 해제
1,491주가 RSU 해제로 발행(증가),
반대로 원천징수용 주식 차감 −301주(감소).

(D) 역분할 파편(쪼개기) 조정
역분할 처리에 따른 소수점(파편) 정리분 25,635주가 순증가로 반영.

(E) 프리펀디드 워런트(Pre-Funded Warrants) — 수량 증가 아님
3분기에 665,410개(연초~9월 누계 837,116개)를 판매해 현금유입이 있었지만, 행사되지 않아 아직 보통주 수에는 포함되지 않음. (행사가는 구매가 대부분 선납 → 행사 시 보통주 전환 가능)

3) 숫자로 ‘딱’ 맞춰보는 브리지(증가 내역 합산)
기준(6/30): 3,247,323주
＋ (A) 2,399,850
＋ (B) 12,500
＋ (C, 해제) 1,491
＋ (D) 25,635
− (C, 원천징수) 301
= 5,686,498주 (공식 3분기말 잔액과 정확히 일치)
검증값: 10-Q의 대차대조표 주식수 “5,686,498주(2024-09-30)”와 동일합니다.

4) 한 줄 결론
7–9월 팽창의 본질은 현금 유상증자가 아니라 부채를 주식으로 갚으면서(채무–주식 대체) 대량 신주가 풀린 데 있어요. 여기에 소액의 용역 대가 발행, RSU 해제/원천징수, 역분할 파편 조정이 보태져 3분기 말 5.686M주에 도달했습니다. 프리펀디드 워런트는 3분기 중 행사되지 않았으므로 그 자체로 발행주식수 증가 요인은 아님을 명확히 확인할 수 있습니다.
참고 원문 위치(핵심 인용 지점)
역분할 효력일/소급표시: 1-for-40, 2024-07-23, 모든 주당 수치 재표시.
3Q24 말 주식수(5,686,498주): 대차대조표 공시.
6/30 기준 3,247,323주 및 파편 주식 25,635주, RSU 원천징수 −301주 등 세부행 항목: 주주자본 변동표.
부채 상환 대가 신주 2,399,850주(3Q) / 4,648,162주(9M): ‘Note Extinguishments’ 항목.
프리펀디드 워런트 발행(665,410개 in 3Q / 837,116개 YTD), 미행사: ‘Pre-Funded Warrants’ 설명.

기업의 신주 발행도 마음대로 할 수 있는 게 아니라 ‘무엇으로 뒷받침되느냐’가 핵심
① 부채 대신 주식으로 갚는 구조
기업이 현금을 주지 않고 채권자(빌려준 사람) 에게 주식으로 상환하는 걸
Debt-for-Equity Swap (채무–지분 교환) 이라고 합니다.
예: 회사가 100만 달러를 빌렸는데 상환 기한이 왔을 때,
“현금 대신 우리 주식 200만 주를 줄게”라고 합의하면
→ 채권자는 주주가 되고, 부채는 장부상에서 사라집니다.
회계적으로는 부채 감소, 자본 증가(보통주+자본잉여금) 으로 처리돼요.
SEC 10-Q에서 BURU가 발행한 2,399,850주도 바로 이 항목이에요.
“Note extinguishment”로 $0.7 M 부채를 없앴다고 명시되어 있습니다.

② 누가 좋아하느냐?
회사 입장:
당장 현금을 안 써도 돼요 → 유동성 방어.
부채비율이 내려가요 → 재무구조 개선.
하지만 기존 주주 입장에서는 희석(dilution) 이 커집니다.
채권자 입장:
현금 대신 주식으로 받는다는 건 위험을 더 떠안는 것이에요.
회사가 살아나면 큰 수익을 얻지만, 망하면 종이쪼가리가 됩니다.
그래서 보통은 주가가 너무 낮아지고 현금상환이 불가능한 상황에서 “차선책”으로 받아들입니다.
즉, 채권자도 좋아서 받는 건 아니고,
“차라리 현금 대신 주식이라도 받자”는 회생형 트레이드-오프에 가깝습니다.

③ 주식은 막 발행할 수 있나?
아니요.
미국에서는 SEC 등록(또는 예외 규정) 을 거쳐야 하고,
회사 정관의 Authorized Shares(발행한도) 안에서만 발행할 수 있습니다.
이 한도를 넘기려면 주주총회 승인 + 증자 등록서(8-K/DEF 14A) 가 필요합니다.
또한 새 주식은 주가에 직접 영향을 주므로,
상장사는 대부분 공시를 통해 발행 목적·수량·전환조건을 반드시 공개합니다.
즉, 법적으로는 발행이 자유롭지 않고
“승인된 한도 내에서, 공시하고, 대가가 있는 경우에만” 가능합니다.


Q: “죽음의 나선형 자금조달은 본질적으로 전환자가 가격을 인위적으로 띄우고 거래량을 폭발시켜야만 탈출할 수 있는, 구조적 ‘개미 떠넘기기’ 메커니즘입니다. 결국 이들은 시장을 펌프업해 유동성을 만든 뒤 빠져나가는데, 만약 주가가 급등락 없이 계단식으로 흘러내리면 왜 이런 ‘죽음의 나선’이 더 이상 작동하지 않게 되는 걸까요?”

기본 구조 — ‘팔아야 현금화되는 전환주식’
전환사채(Convertible Note)를 통해 자금을 빌려준 투자자(혹은 펀드)는
전환가(Conversion Price) 가 시장가보다 낮기 때문에,
전환 시점의 주식 = 이미 이익이 보장된 주식을 받습니다.
하지만 이 주식의 가치는 시장에서 실제로 팔아야만 실현됩니다.
즉, 매도할 수 있을 만큼의 거래량과 주가 수준이 유지되어야만 돈이 됩니다.

결론적으로, 이 구조에서 전환자는 “팔 수 있는 환경(유동성 + 가격)”을 만들어야 합니다.
그렇지 않으면 장부상으론 이익이지만, 시장에선 현금화가 불가능하죠.
유동성 창출 = “가격을 올려야 팔 수 있다”
그래서 전환자(즉, Indigo Capital LP 같은 메자닌 투자자)는 보통 이렇게 움직입니다:

1차 전환
: 낮은 전환가로 받은 주식을 일부 시장에 내놓기 시작.
→ 가격은 아직 낮지만, 공급량이 적어 거래량이 증가하며 차트를 흔듭니다.

유동성 유도
: 홍보·소문·뉴스·챗룸·테마성 키워드 등으로 거래량을 급격히 부풀립니다.
→ 가격이 단기 급등하면, 개미(소매 투자자)가 유입됩니다.

가격 상승 구간에서 대량 매도
: 전환자는 주가가 오르면서 이익 구간에서 물량을 처리.
→ 전환가 대비 30~100% 이상 차익 실현.
→ 동시에 전환물량이 다시 생기고, 또 공급 시작.

가격 하락 후 재전환
: 주가가 내려가면 전환가는 더 낮아집니다.
→ 다음 차례 전환 시 더 많은 주식 확보 가능.
→ 또 매도 → 또 하락 → 또 전환.

이게 바로 “죽음의 나선형”이 유동성–가격–공급–하락 루프로 돌아가는 방식이에요.
“계단식 하락”이 이 구조를 막는 이유
“계단식으로 가격을 천천히 내리면 이 구조가 작동하지 않는다.”
그 이유는 다음과 같습니다:

가격이 급등 → 급락 거래량이 폭발하고, 전환자가 매도·재전환 루프를 돌리기 좋음
가격이 점진적 하락(계단식) 유동성(거래량)이 사라짐 → 전환자가 주식을 팔 수 없음
거래량이 부족하면 주가 반등을 만들어낼 수 없고, 전환주식 매도가 막힘 → 전환자 스스로도 갇힘
즉, 죽음의 나선형은 주가가 급등-급락을 반복해야만 유지되는 구조예요.
주가가 일정하게 천천히 하락하면 전환자조차 자기 물량을 팔 수 없게 되어 손실을 본다.
이 때문에 실제 시장에선 의도적인 단기 급등 이벤트(“펌프”) 가 자주 발생합니다.
이건 단순한 우연이 아니라, 구조적으로 “살아나야 팔 수 있기 때문”이에요.

실제 전개 패턴 (전환자 관점)
단계 행동 목표 결과
① 전환가 기준으로 주식 확보 낮은 단가로 많은 물량 확보 시장가 대비 +20~30% 차익 예상
② 유동성 유도 (소문·뉴스·홍보 등) 거래량 폭증 유도 개미 유입
③ 상승 구간에서 매도 보유 주식 매도 → 현금 회수 주가 급등 후 급락
④ 주가 하락 시 재전환 더 낮은 전환가로 더 많은 주식 확보 희석 확대
⑤ 재차 펌프 & 매도 반복 반복 수익 극대화 기존 주주 가치 소멸

이렇게 ①~⑤가 반복되면,
기존 주주와 개미 투자자만 피해자가 됩니다.
반면, 전환자는 매번 “팔 수 있는 만큼만” 전환하고 탈출하죠.

요약 — ‘죽음의 나선형’은 결국 “팔기 위한 폭등”이 필요한 구조
전환가 할인율은 ‘하락 시 이익 보전’을 보장하지만,
매도는 유동성(거래량) 없이는 불가능합니다.
그래서 이 구조에선 반드시 단기 펌프가 존재합니다.
그 뒤엔 항상 더 깊은 하락(희석 후폭풍) 이 뒤따릅니다.
즉, 전환자는 “나선형”을 유지하기 위해 주가를 끌어올리고 거래량을 터뜨리며,
그 과정에서 개미에게 물량을 넘기는 구조적 인센티브를 갖는다.

이걸 구별하는 방법
단기간 내 거래량 10배↑ + 공시 無
→ 전환주식 매도 가능성 ↑
“전환가 = 최근 VWAP×80%” 구조 공시 발견 시
→ 가변가 전환 위험 신호
이례적인 주주총회 승인(19.99% 이상 발행)
→ 전환 루프를 계속 돌릴 준비
급등 전후로 8-K, S-1 등록서류(Resale Prospectus)
→ 이미 전환된 주식 등록 → 시장 매도 준비 신호

요약하자면
죽음의 나선형 자금조달 구조는,
“가격이 올라야 팔 수 있고, 팔아야 다시 전환할 수 있는” 자금조달의 자기 모순이다.
그래서 이들은 시장을 급등시켜서 개미에게 물량을 넘기고,
주가가 떨어지면 더 많은 주식을 받기 위해 다시 전환한다.
반대로, 주가가 천천히 계단식으로 떨어져 유동성이 고갈되면
이 구조는 멈춘다 — 왜냐하면 그때는 그들 자신도 팔 수 없기 때문이다.




아래는 언급된 종목들의 현재 주봉/일봉 차트입니다.

1. EUDA 이유다헬스 홀딩스

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2. 안텔로페 엔터프라이즈 홀딩스(AEHL)

일봉

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3. 망고슈티컬스(MGRX)

일봉

주봉

4.누루부(BURU)

일봉

주봉

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